标普：联营模式使房地产开发商的部分金融风险被掩盖

久期财经讯，6月15日，标普发布报告称，中国开发商越来越多地在房地产项目上进行合作，以分散金融风险，减轻资产负债表压力。尽管使用联合控制实体(JCEs)本质上不会带来风险，但这种日益增多的做法使分析师和投资者都更难确定房地产行业的金融风险。

标普信用分析师Edward Chan表示：“信息透明度是一个关键问题，且与之相关的情况正在出现恶化”。

JCEs通常是未合并实体，且列于资产负债表外。因此，大多数公司不会提供太多信息披露，更不会提到审计数据。即使合并后也有粉饰财务状况的空间，例如将债务类投资隐藏为少数股东权益。

“我们的报告旨在确定账户中哪些领域的债务和风险可能因使用JCEs被模糊，”Chan补充道。

标普预计JCEs的使用率将继续上升。开发商通过合作分散财务负担，JCEs帮助房地产行业从2021年初起保持在政府设定的“三条红线”以内，以防止债务驱动的房地产扩张带来的风险。

包括标普在内的金融分析师，在许多情况下只能估算出JCEs产生的表外债务。其中一种方法是统计银行通常要求的对贷款的第三方担保需求(这些信息可以在帐目附注中找到)。只要对这些实体的第三方担保与未合并JCEs的债务持股比例大致匹配，标普调整后的指标基本上就能覆盖这些风险，并反映在其信用评级中。

更大的风险趋势是，近年来一些开发商已经开始收回向其JCEs项目提供担保的做法。因此，来自开发商的透明度和数据质量变得更加重要。

标普还按比例合并这些表外实体的收益和债务，以创建一个“穿透”图。鉴于表外债务和收益都被考虑在内，穿透杠杆率反映了更全面的情况。然而，这种方法可能无法覆盖所有风险。

最近，头部开发商开始合并更多此类实体，以应对投资者对其表外活动的质疑;并提高其营收。

标普信用分析师Esther Liu表示，合并并不一定会使数据信息变得不透明，在大多数情况下，其结果是资产负债表上少数股东权益的增加。更高的透明度可以消除投资者对潜在债务被归类为股本的担忧。

此外，合并的时机可能会改变信贷指标。大多数开发商提供了关于合并比率的指导，但其指导可能会偏离标普使用的预计框架。这意味着其可能不得不依靠回购和合并表外JCEs。与权益合同销售额相比，合同负债较低(代表已售出但未确认的合同销售额的审计数字)也可能表明存在此类风险。该情况的风险在于，如果这些最初的表外JCEs在开发的后期被回购和合并，开发商的合并杠杆率可能被低估。

在一次压力测试中，标普将占总股本30%以上的少数股东权益重新归类为短期债务，结果近四分之一的开发商面临评级下调压力。

也就是说，许多少数股东权益是基于可识别的合法商业理由而产生的。其他开发商、城市重建项目和员工投资计划的贡献可能来自真正的股权基础。然而，标普更关注个人、非房地产公司和金融投资者等合作伙伴的占比。

该报告确定了财务报表中的项目，包括脚注，在脚注中可以将JCEs的信息拼凑起来以获得更全面的信息。然而，公司增加信息披露最终会有所帮助。只有少数开发商提供了更多关于JCEs的细节。今年，中国政府还推出了一项试点计划，要求一些开发商必须提供更全面的细节。

如果JCEs陷入财务困境，开发商可能需要偿还债务或重新注入现金，这可能会造成流动性流失。在更极端的情况下，如果事实上的债务人同时要求还款，流动性风险可能被严重低估，这是因为真实的还款条款从未披露。

本报告不构成评级行动。